绿氢：被高估，也值得投——线画在哪？

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本期要点

• 这是一个拆分判定，不是和稀泥。当它是万能燃料——开车、供暖、把整个电网塞进储罐——绿氢被高估，而且这是热力学先定的，不是政策定的。当它是清理我们已经在造的那些氢——值得投。同一个分子，两个相反的答案。
• 全世界每年已经在用约一亿吨氢——做化肥原料合成氨、在炼油厂脱硫、做甲醇来生产塑料。其中干净的不到 1%，而制氢本身就占了全球二氧化碳排放的约 2%。客户不是假设出来的，他们今天正在买脏的那一版。
• 决定一切的那个数字：每公斤 50–55 度电。热力学下限是 39.4 度——你只能从上面逼近，剩下的空间大概只有 20%。这里没有摩尔定律。电费占成本的 60–70%，所以这从来不是押氢，是押“又便宜又管够的电”。
• 账还算不过来，而且差在哪很具体。美国无补贴 PEM 是 4.33–6.05 美元/公斤，灰氢是 1.5–2.5 美元。把每公斤 3 美元的补贴全拿满，最好的情况也只是一脚踩进灰氢区间的上沿。光靠碳价补，得涨到约 300 美元/吨。眼下这个行业不是靠经济性活着，是靠政策续命。
• 跟着钱走，纪律缺口很刺眼：公布的 2030 年产能从 4,900 万吨掉到 3,700 万吨，真正做出最终投资决策的只有约 9%。卡脖子的东西相当老派——没人签承购长约。

一个名字，两个问题

关于氢的争论之所以永远吵不完，是因为两边在回答不同的问题。一边在问：氢该不该给你的车供能、给你家供暖。另一边在问：那个已经存在的氢工业该不该被洗干净。这两个问题的答案不一样，而把它们当成一个问题，正是同时催生泡沫和反噬的原因。

所以分开算。这篇的方法就这一条。

氢当原料的时候会赢；只当电的搬运工，就会输。

我们已经在造的那个分子

这部分几乎没人放在开头讲：我们根本不需要为氢“创造需求”。全世界每年悄悄消耗着约一亿吨氢——变成合成氨做化肥，在炼油厂脱硫，做成甲醇再变成塑料、油漆、胶水。它是地球上最重要的工业化学品之一，而行业外几乎没人想起它。

这一亿吨里，干净的不到 1%。二零二五年全球清洁氢产量大约在一百万吨这个量级，剩下全靠天然气和煤撑着——光天然气一年就要烧掉约 2,900 亿立方米。而现有的制氢方式本身，就占了全球二氧化碳排放的约 2%。

这就把整个问题重新框了一遍。真正卡脖子的从来不是找客户——客户已经在那儿几十年了。问题是干净的那一版，能不能在价格上把这门生意从脏的那一版手里抢过来。

决定一切的那个数字

商用电解槽造一公斤氢，实际要吃掉 50–55 度电。热力学下限——物理的那堵墙——是 39.4 度。你只能从上面逼近，永远越不过去，也就是说这辈子最多再省出约 20%。不会有什么指数曲线来救场。

更狠的在后面。这一公斤氢作为燃料本身只带着约 33 度 的能量。想通过燃料电池再变回电，你手里最后只剩 30–45%——平常算 37% 上下。而锂电池能还给你 85–95%。把电存进氢里，就像拿个漏底的桶去舀水：从上头倒下去，能到底的不到四分之一。

话说回来，有些活确实只有这个容器能干——比如把夏天的太阳存到冬天用，或者把能源跨洋运过去。这些是真的，只是它们不是大多数活。

再往深了看，你会找到真正的命门指标：电费占了每公斤绿氢成本的 60–70%。电价每动 10 美元/兆瓦时，氢价大约跟着动 0.5 美元/公斤。所以这从来不是押一个分子，是押“又便宜又管够的电”——而地球上大部分地方根本没有这种电。

账算得过来吗

同类比同类，美国市场，PEM，不含任何补贴：4.33–6.05 美元一公斤，中间值大概 5.25。它的对手——天然气蒸汽重整来的灰氢——1.5–2.5 美元。同一个分子，贵了两到三倍。

把美国每公斤 3 美元的补贴全拿满，绿氢落在 2.36–4.08。这句话要读仔细：拿满补贴的最好情况，也只是刚刚踩进灰氢无补贴区间的上沿。

那靠碳价行不行？造一公斤灰氢要排掉 9–10 公斤二氧化碳。光靠碳价补上约 3 美元的差价，碳价得涨到 约 300 美元一吨。目前没有任何主流碳市场接近这个数。所以有句不太好听但必须说的实话：这个行业眼下不是靠经济性活着，是靠政策续命。

这是一场关于你电网的赌注

那个 5 美元是最极端的情况——PEM 配上忽高忽低的光伏。换个电网，答案就变了。

光伏是那个最容易把人绊倒的坑。纸面上它是最便宜的电，但一座光伏电站一年的实际发电量大约只有铭牌满发的四分之一。你要是把电解槽直接怼在光伏板上，这台贵家伙四分之三的时间都在空转——而闲置的资本正是拖垮每公斤成本的东西。摆在你面前只有两条路，都要花钱：把光伏超配、再外挂一组大容量电池把运行时间撑起来；或者从电网全天候拉稳定电，代价是电费更贵、碳足迹也更脏。真正的约束从来不是便宜太阳能的成本，而是便宜太阳能的可用率，加上那笔电池账单。

现在把同一台电解槽接到稳定的水电上——魁北克、曼尼托巴、不列颠哥伦比亚、华盛顿州、挪威。电便宜，而且不间断。机器可以接近满负荷转，闲置成本直接消失；而且因为出力稳，你根本用不着那台能快速变载的贵机器，换成更便宜的碱性系统就行。两件事加在一起，氢价落到约 3 美元一公斤，而不是 5 美元。仍然比灰氢的 2 美元贵——但已经进到“今天的补贴到位、或者碳价稍微涨一点就能抹平”的区间。

这就是为什么绿氢从来不是一个固定价格，也是为什么真正落地运行的项目，全都扎堆在电又便宜又稳的地方。

氢能梯子

第二个答案是看用途。这里最管用的框架是 Michael Liebreich 提出的氢能梯子，而分拣的问题很简单：这活是不是非这个分子不可？还是说已经有更便宜更简单的东西在干了？

梯子顶端是没法被替代的用途——合成氨、炼油、甲醇。化学反应本来就需要这个原子，电池永远变不出化肥来。中段是绿色钢铁：确实有前途，但同一个奖杯，别的路线也在抢。底端是乘用车，电池已经赢了；还有家庭供暖，同样一度电，热泵能榨出约六倍的热。Liebreich 自己那句话很难改进：热泵做乘法，氢做除法。

规律简单到有点尴尬：氢当原料的时候会赢——你是真需要这个分子去合成别的东西；只把它当电的搬运工，就基本必输。而抬头看看梯子顶端摆着什么：正是我们每天都在造的那一亿吨。市场一直在梯子上，只是我们过去老盯着下面几档瞎折腾。

跟着钱走

资本早就把这架梯子读懂了。公布的 2030 年清洁氢产能总量现在是每年 3,700 万吨，一年前这个数字还是 4,900 万。而公布的项目里，真正做出最终投资决策、把钱砸下去的只有约 9%。

卡脖子的东西相当老派：没人签承购长约。新签协议量从每年 240 万吨掉到 170 万吨，跌了近三分之一。而真正能往下推的项目里，约八成背后都站着确定的买家。谁都想让绿氢活下去，可几乎没人肯按 5 美元一公斤签十年合同。

于是才有了二零二五年那波退潮——约六十个大项目被砍，澳大利亚一个 26 吉瓦的超级工程黄了，全球头号氢气生产商之一也直接砍掉了三个美国项目。这不是市场失灵，是资本给泡沫挤水分、按真实成本重新定价。

政府补贴怎么发，最能看出谁在动真格。美国开的支票最大——按碳强度分四档、每公斤最高 3 美元，最高档还要证明你的电是新增的、就近接入的、并且逐小时匹配——但这笔钱对二零二七年底前没动工的项目已经彻底关门。加拿大走同一套逻辑，用可退还的投资税收抵免按碳强度给 40/25/15%，专门把氢转成氨出口的设备再补 15%。两边都是按干净程度给钱，不按颜色名字给钱。欧洲做的事最实在：把补贴直接拿去拍卖，让生产商自己报要多少才肯开工，第一轮成交不到 0.5 欧元/公斤，第二轮约 0.6 欧元——顺带也暴露了一件事：条件最好的项目差不多能站住，平均线附近的项目扛不住。

中国走了最可预期的路子，直接把机器拿下：约 60% 的全球电解槽产能、约三分之二的装机量，碱性系统 600–1,200 美元/千瓦，而西方同类起步就要约 2,000。制造端的战争已经打完了。但赢下工厂不等于赢下分子——全球最大的绿氢厂长期负荷跑到铭牌产能的约 20%，因为可再生电一波动就得收着跑保安全。这就是利用率陷阱，而它和光伏那个坑是同一个坑。值得注意的是，中国的下一波布局——包括一个几十亿美元级的风电制氢制氨基地——瞄准的恰恰是梯子顶端。

最终判定

成熟度 6/10——机器确实商用在售，但吉瓦级的长期稳定运行还没跑通。经济性 2/10——贵两到三倍，解法只有两条：碳价干到约 300 美元一吨，或者拿一个带到期日的补贴续命。规模化 3/10——天花板极高，但 9% 的最终投资比例就是 9%。护城河 4/10——玩家和资本都认真，可设备正在快速商品化，长单依然没人签。时机 3/10——退潮还没结束，最大的补贴已经在倒数。

所以要盖两个章。当它是那个什么都能干的万能燃料——开车、供暖、把整个电网的能量塞进储罐——被高估：物理先划掉三分之一，梯子底端每个场景都有正在赢的便宜替代品，资本也早就嗅到了味道。当它是清理我们每年已经在造的那约一亿吨脏氢——合成氨、炼油、甲醇是基本盘，绿色钢铁排在下一站——值得投：需求就在那儿，高额补贴按碳强度发放、正好指向这条路，而能活下来的项目也都扎堆在电价便宜又稳定的地方。

绿氢不是未来的万能燃料，它是现在的一场大扫除——而说实话，大扫除才是更好做的生意。

绿氢不是未来的燃料，是现在的大扫除。